[채권 이슈전략] 부채한도 협상, 괜찮아요. 늦어질 것 알아요.

一喜一悲(일희일비) 하지 말자
이르든 늦든 부채한도 이슈는 일시적인 재료일 뿐이다.

 

 

- 핵심요약

 

부결만 되지 않으면 OK : 미국 부채한도 협상은 타결 가능성이 높다. 설사 7월 협상이 타결되지 않더라도 재차 유예된 후 타결될 것이다. 협상 결렬은 역사상(사실상) 최초의 정부 채무 불이행으로 이어지기 때문이다. 미국의 디폴트로 인한 파급효과는 상상하기 힘들 정도로 크다. 양당 모두 이로 인한 정치적 리스크를 안고 싶지 않을 것이다.

 

7월 협상 시작, 10월 이후 타결 : 협상이 타결된다면 그 시기는 10월 이후가 될 것이다. 우리는 "7월 협상 시작, 9월 예산안 조정, 10월 협상 타결"을 Base Scenario로 제시한다. 상, 하원 모두 휴회기간이 끝나는 시기가 7월 3~4주다. 본격적인 협상 시작은 일러야 7월 3주가 될 가능성이 높다. 무엇보다 바이든 정부의 재정 부양책을 놓고 양당 이겨도 큰 상황이다. 결국, 부채한도는 9월 20일 (예산안 통과 시한) 이전 예산안 조정 이후 한도가 상향될 것이다(한 차례 유예 후 타결), 채무 불이행 예상 시한이 미뤄진 점도 협상 지연을 지지한다. 현재 경제상황을 고려했을 때 2013년과 같이 셧다운을 감수할 생각은 민주, 공화당 모두 없다.

 

채권금리 상승 재료 : 지난한 협상이 되겠으나 결과적으로 협상 결렬 시나리오를 제외하면 부채한도 이슈는 채권금리 상승 재료다. 정치, 재정적 불확실성 해소는 위험자산 선호심리를 개선시킨다. 협상 이후에는 기존의 테이퍼링 등 정책 정상화 등 이슈가 재차 부각될 것으로 보인다.

 

협상 과정 중 채권금리 일시적 하락 가능 : 협상 기간 중 나오는 이슈에 연동되면서 채권금리는 하락할 수 있다. 전반적인 정부 정책을 놓고 양당 간 이견이 큰 만큼 협상 과정이 쉽지 않을 것이다. 그러나 협상 타결(이르든 늦든)이라는 결과를 전제로 놓고 보았을 때 채권금리 하락은 일시적일 것이라는 판단이다. 결국 부채한도 협상은 일시적인 변동성 확대 재료일 뿐이다.

 

부채한도 대폭 상향은 불가피 : 새로운 부채한도의 경우 대폭 상향이 불가피하다. 이미 한도를 크게 상향하는 부채 수준을 맞추려면 최소 약 8~10조 달러가량의 상향이 필요하다. 역사적으로 민주당이 상, 하원을 장악하고 있을 때 대체로 한도 상향 규모가 컸던 점도 대규모 상향 가능성을 키우는 요인이다.

 

- 부채한도 협상, 어느 누구도 부결을 원치 않는다.

1. 상상하기 싫은 협상 부결 여파.

 

양당 모두 정치적 책임 지고 싶지 않을 것 : 협상 결렬로 인한 미국의 채무불이행, 이로 인한 경제적 여파는 상상하기 힘들다. 민주, 공화당 모두 첨예한 대립이 예상된다. 그러나 결렬로 인한 정치적 책임은 양당 모두 지고 싶지 않다.

 

부채한도 협상 결렬은 미국의 디폴트를 의미 : 부채한도 협상이 타결되지 않는다면 이는 곧 미국의 채무불이행을 의미한다. 1979년 기술적 문제로 1억 2,200만 달러 수표 전달이 지연된 적은 있다. 1812년 남북전쟁 당시에도 일부 부채 상환에 실패한 적은 있으나 이는 현대적인 금융 시스템이 정착되기 전 일이다. 이 두 번을 제외한다면 미국이 디폴트에 빠진 적은 한 번도 없다.

 

10월 이후 협상 가능성 높아 : 어떻게든 협상은 타결될 것이다. 다만 그 시기가 문제일 뿐이다. 금융시장 애널리스트로서 정치적 이슈를 예상하는 것은 매우 조심스럽지만 7월 미 의회 일정을 감안했을 때 7월 말부터 본격적인 이슈가 부각될 가능성이 높아보인다. 2011년 2013년 사례를 보았을 때 9월 예산안 관련 사안을 처리한 후 10월쯤 타결을 예상한다.

 

50대 50 상원 비율 등 감안 시 쉬운 통과 어려워 : 부채한도 결렬은 양당 모두 피하고 싶은 결과물이다. 그러나 50대50으로 나누어져 있는 상원 구도 부채한도 협상 이후 2022년 예산안 일정 등을 고려한다면 타결까지는 지난한 일정이 예상된다.

 

미뤄진 X date도 빠른 협상 타결 가능성 낮춰 : X date(부채한도 협상 타결 이전 재무부의 특별 조치(Extraordinary Measures) 이후 모든 가용 자금이 고갈되는 날짜. 즉, 본격적인 채무불이행 시점)가 늦춰진 점도 빠른 협상 가능성을 낮춘다. 재무부 일반계쩡 자금 방출 등 영향에 상대적으로 협상에 대한 시급성이 작아졌기 때문이다.

 

2. 부채한도 상향은 불가피한 선택

- 급증한 부채수준 대규모 한도 상향 불가피 : 코로나 관련 재정지출 급증으로 이미 부채 수준은 부채한도를 크게 초과했다. 2021년 1분기 정부 부채는 28.13조 달러로 현 부채 한다 22.03조 달러를 약 6.1조 달러 상회한다.

 

높은 부채 수준은 당분간 이어질 전망 : 부채의 증가 추세는 당분간 이어질 전망이다. 향후 10년 간 정부 부채는 연 평균 3.66% 증가할 것으로 보인다. 최근 과거 10년(7.15%, 2020년 제외 시 5.76%) 증가율 대비 속도는 느려질 것이다. 그러나 부채 규모의 절대적인 수준을 고려했을 때 부채 한도의 대규모 상향 조정은 불가피하다. 부채한도는 최소 8~10조 달러 상향이 적절하다.

 

정부 예산안도 큰 폭 상향 지지 : 바이든 정부의 대규모 재정 지출 계획도 부채한도의 큰 폭 상향을 지지한다. 정부가 의회에 제출한 2022년 회계연도 정부 예산 규모는 약 6조 달러다. 코로나 이전인 2019년 예산안보다 약 35.1% 증가한 수치다. 대규모 정부 지출은 부채규모 증가를 수반한다.

 

민주당 장악 의회가 한도 상향에 적극적인 편 : 역사적으로 민주당이 상, 하원을 모두 장아했을 때 상대적으로 부채한도는 큰 폭으로 증가했다. 1940년 이후 부채한도 협상은 총 90번 있었다. 이 중 민주당은 총 57번 상, 하원 모두 관반을 차지했다. 해당 기간 중 부채한도는 평균 약 2.73배 증가했다. 공화당(1.15배), 상, 하원을 양당이 나눠서 과반을 차지한 시기(1.46배) 대비 높은 수치다.

 

상, 하원 분할 때 노이즈 커 

 

상원 환경 고려하면 사실상 분할 상황

 

 

 

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3. 협상 쟁점 - 2022년도 예산안

 

- 커도 너무 큰 이견 차이 : 부채한도 협상에 있어 가장 큰 쟁점은 2022년 예산안이다. 특히, 대규모 인상이 예상되는 교육(전년 대비 40.8%), 보건(27.7%) 항목과 함께 인프라 예산안을 두고 양당의 견해차가 큰 상황이다.

 

과거에도 예산안이 협상 장애물로 작용

 

역대 3번째로 큰 재정적자 기록 전망 : 의회 예산국에 따르면 바이든 정부는 재임 기간 중 GDP 대비 5.86% 재정적자를 기록할 전망이다. 이는 후버 정부 이후 역대 세 번째로 큰 규모다. 트럼프 정부의 코로나 관련 긴급 예산을 제외했을 경우(포함:-10.0%, 비포함 : -4.2%) 역대 두 번째다. 대부분 예산이 큰 폭으로 증액되었기 때문이다. 그중에서도 교육, 보건 분야 예산이 대폭 증액되었다. 전통적으로 복지 관련 예산에 대해서는 양당 간 의견 차가 크다.

 

인프라 예산안 견해 차는 두배가 넘어

 

2011,2013년도 예산안 합의 이후 한도 조정 : 이번 부채한도 협상도 예산안 합의가 끝난 후에 조정될 것으로 보인다. 2011년 복지지출 축소와 세수확대, 2013년 오바마케어를 놓고 부채한도 조정이 유예된 것과 유사한 모습을 보일 가능성이 높다.

 

경제 상황 고려했을 때 장기 대치 국면은 피할 것

 

4. 조금 늦춰진 X-date

늦춰진 디폴트 시계

 

세수 개선이 X-date 늦춰

 

코로나 관련 지출도 마무리 추세

 

 

- 과거 협상 사례와 채권금리

1. 빈번해지는 협상 지연

 

금융위기 이후 협상 지연 빈번

 

2011년 : 신용등급 강등 : 2011년은 협상 지연으로 인해 사상 초유의 국가 신용등급 (S&P: AAA → AA+) 하향을 경험했다. 당시 2011년 회계연도 예산안 승인이 미뤄지면서 맞물린 부채한도 협상은 결국 세계에서 가장 안전한 투자처로 손꼽히던 미국 신용도에 오점을 남겼다.

 

2013년 : 오바마 케어와 부채한도 상향 유예 : 2013년은 오바마 케어를 둘러싸고 민주, 공화당 양측의 갈등이 격해지던 시기였다. 그 해 1월 또 다른 신용평가사 Fitch가 협상 지지부진한 모습을 보이면서 신용등급 하향 조정을 경고했다. 결국 의회는 5월 합의점을 찾지 못했고, 같은 달 오바마 당시 대통령은 부채한도 유예 법에 서명해야 했다. 이후, 10월 1일 연방정부가 셧다운에 들어가고 나서도 17일 부채한도 협상은 결론을 짓지 못했다.

 

2021년 예산안 이견 차 커

 

채권시장에 미치는 영향은 제한적 : 부채한도 협상이 채권시장에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 협상이 난항을 겪는 동안 일시적으로 채권금리는 하락할 수 있다. 그러나 테이블에 앉은 모두가 결렬을 원하지 않는다. 늦던 이르던 결과물은 나온다.

따라서 1) 협상 난항 → 안전자산 선호심리 자극

2) 협상 타결 → 위험자산 선호심리 자극 이 두요인이 서로 영향을 제한할 가능성이 높다

 

2. 2011년 - 신용등급 강등으로 이어진 전쟁

몇 시간 앞두고 간신히 상향 조정

 

신용등급 전망 하향 조정

 

협상지연은 사상초유 신용등급 강등으로 이어져

 

채권시장은 거시경제 여건에 주목 : 당시 채권시장은 부채한도 협상보다 대내외 경제여건에 주목하는 모습을 보였다. 2011년은 동일본 대지진, 선진시장 고용 개선세 둔화, 유럽 재정 위기 등으로 인해 경기 회복세에 대한 우려감이 팽배하던 시기였다. 이로 인해 미 국채 수요가 증가하면서 채권 금리는 연중 하락세가 지속되었다.

 

미 국채 특수성에 채권금리 추가 하락 : 또한, "미국이 발행한 국채"라는 특수성도 채권금리 추가 하락 재료로 작용했다. 통상 재정적인 이슈(부채 한도 등)가 부각되거나 신용등급이 강등되면 채권금리는 상승한다. 전반적인 국가 신인도가 하락하기 때문이다. 그러나 "세상에서 가장 안전한 투자자산" 중 하나인 미 국채는 오히려 상기한 재료들로 인해 수요가 증가했다. " 미국이 저 정도면 다른 나라는 오죽할까"라는 심리가 채권금리 하락으로 이어진 것이다.

 

신용등급 이슈 때마다 채권금리 하락 : 실제로 신용등급 전망이 하향 조정되었던 5월 10년 만기 채권금리는 한 달간 22.56bp 하락하면서 31일 3.06%를 기록했다. 2012년 12월 이후 5개월 만에 3.1%대를 하회한 것이다. 신용등급이 강등되었던 8월 5일을 전후 (8/2~ 8/8)해서는 29.3bp 하락한 2.31%를 기록했다.

 

3. 2013년 - 17년만의 연방정부 셧다운

잇따른 유예 연방정부 셧다운 : 2013년은 연방정부 셧다운 2차례 한도 조정 유에에도 불구하고 끝내 협상에 결론을 짓지 못했다. 재무부와 CBO가 직접적인 디폴트 가능성까지 제기하면서 경고했음에도 한도 조정에 실패한 것이다.

 

재무부 특별조치 시행

 

X-date 경고 재차 한도 유예

 

연방정부 셧다운 : 9월 29일 재무부는 특별조치 관련 자금이 10월 17일 소진될 수 있다고 발표했다. CBO 역시 재무부 자금 소진 시기를 10월 22일 ~11월 1일로 전망했다. 17년 만의 연방정부 셧다운과 함께 디폴트가 현실로 다가온 것이다. 이에 공화당은 " 오바마케어 예산 삭감 → 부채한도 조정"을 제의했다. 뒤늦은 합의 테이블 구성에도 불구하고 10월 1일 연방정부는 셧다운에 들어갔다.

 

뒤늦은 합의

 

테이퍼 텐트럼이 주도한 금리 상승 : 2013년 채권시장은 연초 하락하는 모습을 보였다. 연초 1.8%~2.0% 범위에서 등락하던 10년물 금리는 5월 초 1.63%으로 연저점을 기록했다. 부채한도 이슈 등으로 인한 정책 불확실성이 가중되었고 물가 상승세가 둔화되었기 때문이다. 그러나 5월 테이퍼 텐트럼을 기점으로 급격한 상승세가 연말까지 이어졌다. 1.6%까지 하락한 채권금리는 12월 3.0%대까지 상승했다.

 

★-채권금리 전망

 

협상 기간 중 등락은 일시적 현상 : 이번 역시 부채한도 협상에 민감할 필요는 없다고 판단한다. 협상 중에 나오는 이슈들로 인해 등락하는 모습을 보이겠지만 이는 어디까지나 일시적인 현상에 그칠 것이다. 오히려 과거 두 번의 사례보다 야당인 공화당의 의석 수가 줄어들었기 때문에 이슈가 예전처럼 부각되지 않을 수도 있다.

 

부채한도 이슈는 채권시장 main 재료가 아니다 : 2011년, 2013년 사례를 복기해보면 부채한도 이슈가 채권시장에 미치는 영향은 크지 않았다. 2011년 금리 하락은(부채한도가 촉발하기는 했으나) 신용등급 하락, 경기 부진이 주요 요인이었다. 2013년은 테이퍼 텐트럼이 시장의 주요 이슈로 작용했다.

 

한도 설정 ↔ 수급환경 뚜렷한 상관관계없어 : 수급환경과 부채한도 간의 뚜렷한 상관관계도 없다. 부채한도 상향은 채권발행 증가를 의미한다. 그러나 "한도 상향 →발행량 증가" 라는 논리가 적용되지 않아 보인다. 2011, 2013, 2015년 협상 전후 국채 발행량을 살펴보면 한도 상향 이후 발행량의 큰 변화는 없다. 2015년 11월 순 발행량이 크게 증가하긴 했으나 이후 이전 수준으로 감소했다.

 

부결될 가능성은 극히 낮음(어디까지나 상대적으로)

 

재정 건정성 약화 → 채권금리 상승은 미국에게는 적용되지 않는다 : 설사 협상이 예전처럼 재차 유예되거나 시장 예상보다 과도하게 상향되더라도 걱정할 요인은 아니라는 판단이다. 2011년 신용등급 강등, 만성적인 재정적자 등이 보여주듯이 재정 건전성의 악화가 채권시장 약세 재료라는 메커니즘은 미국에 적용되지 않는다.

 

 

 

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Appendix - 부채한도(Debt Limit)

1. 부채한도와 부채한도 협상이란?

정부가 가용 가능한 최대 한도 자금 수준: 재무부 정의에 따르면 부채한도(Debt Limit)란 정부가 사회 보장 및 의료 보험 혜택, 국가 채무 관련 이자 지급, 세금 환급 등을 포함하여 지출에 있어 법적 의무를 충족하기 위해 빌릴 수 있는 총금액이다. 요약하자면 재무부가 합법적으로 차입할 수 있는 총금액을 말한다. 즉, 정부가 가용 가능한 최대 한도의 자금 수준을 의미한다.

 

1917년 제정, 1939년 현재 틀 갖춰 : 부채한도법은 1917년 제정되었다. 이전까지 미국은 명시된 한도 없이 의회 승인 아래 재무부의 채권 발행과 금액이 결정되었다. 이후 1차 세계대전이 발발하면서 재무부는 의회의 승인 없이 재량적으로 채무증권을 발행할 수 있게 되었다. 이후 1939년 의회는 모든 종류의 채무증권에 대한 한도를 정하면서 현대의 부채한도 시스템이 탄생했다.

 

1940년 490억 달러에서 현재는 22.03조 달러 : 1940년 6월 25일 첫 부채한도가 490억 달러로 설정되었다. 그 이후 오늘날까지 부채한도는 90차례에 걸쳐 수정되었다. 현재 한도는 2019년 3월 설정(2019년 8월 새로운 부채한도 설정 유예)된 22.03조 달러다. 현재 미국 정보 부채는 부채한도를 약 6조 달러 상회하고 있다. 이는 어디까지나 코로나와 관련한 예외적 상황이다.

 

대체로 민주당 집권 시절 증가 폭 커 : 대체로 부채한도는 민주당이 상, 하원을 장악했던 시기에 증가폭이 큰 모습을 보였다. 1940년부터 2019년까지 양당이 상, 하원 모두 다수당이었던 적은 각각 5번이다. 그 기간 동안 민주당 시절에는 부채한도가 평균 2.73배, 공화당 시절은 1.16배 증가했다. 나머지 4번(양당이 각각 상, 하원 다수당) 기간에는 1.46배 증가했다.

 

필요시 한도 조정 가능 : 한도 조정에는 정해진 시기가 없다. 부채 규모가 한도에 도달할 때 즈음 양당 협의 아래 조정이 가능하다. 하향 조정도 가능하다. 부채 한도가 하향된 사례는 총 5번이 있다.

 

2. 부채한도 도달 시 자금 집행 과정

특별조치 통해 자금 집행 가능 : 미국 정부 부채가 한도에 도달했을 경우 재무부는 의회가 부여한 부채 발행 유예 기간(Debt Issuance Suspension Period) 동안 재량적으로 자금 집행이 가능하다. 이 기간 동안 재무부는 연준에 예치되어 있는 일반계정 자금을 먼저 소진해야 한다. 일반계정 잔고가 소진되고 나면 특별조치(Extraordinary Measures)를 통해 일정 기간 동안 자금 집행이 가능하다.

 

일반계정 소진 → 주요 기금에서 자금 조달 : 특별조치 기간에는 정부의 주요 기금 세 곳에 재투자를 중단하거나 기금 재원을 사용할 수 있다. 해당되는 기금은 정부 저축계정 투자 기금(G Fund, Thrift Savings Plan government Security), 외환안정기금(ESF, Exchange Stabilisation Fund), 공무원 퇴직/장애인 연금(CSRDF, Civil Service Retirement and Disabling Find) 등 세 가지가 있다. 기금 사용 순서는 명시된 순으로 하게 된다.

 

G Fund, ESF, CSRDF 순으로 자금 조달 : G.Fund의 경우 재무부 채무증권 중 당일 만기가 도래하는 비시장성 특별 증권에 투자하는 기금이다. 재무부는 필요할 경우 해당 채권에 대한 투자를 중단하고 지출에 사용할 수 있다. ESF는 G. Fund의 자금이 고갈되고 나서 임시방편으로 투입되며 그 규모도 훨씬 작다. 마지막으로 CSRDF의 경우 미 국채 투자분에 대한 이자 수취를 연기함으로써 정부의 재정 지출 부담을 완화시킨다. 또한, 동 펀드가 가지고 있는 만기 도래 채권에 대해 롤오버가 가능하다.

 

특별조치 기간은 그때그때 달라 : 특별조치 기간은 상황에 따라 변한다. 재무부 자금 조달 능력 정부 세수 등 환경이 그때그때 다르기 때문이다. 따라서 X date(특별조치 이후 미국 정부의 채무불이행이 도래하는 일자) 추산 일자도 상황마다 다르며, 변화하기도 한다.

 

3. X date와 셧다운의 차이점

Xdate는 디폴트, 셧다운은 자금집행 축소를 의미 : X date와 연방정부 셧다운(Shut down)의 가장 큰 차이는 Xdate는 자금 집행을 "못"하는 상황 도래하는 것이고, 셧다운은 일부 지출 항목에 대해 자금 집행을 "안"하는 것이다 X date는 근본적인 정부의 지불 능력 상실, 셧다운은 예산안 미통과로 인한 일부 지출 항목에 대한 지출의 법적 근거 상실을 의미한다.

 

셧다운: 필수 지출 지속 : 셧다운의 경우 의회의 예산안 승인 지연 등으로 인해 "비필수적"으로 간주되는 연방 지출 항목들이 새로운 예산안 통과 전까지 운영 중단되는 상황을 말한다. 가령 일부 공무원들의 월급은 지급되지 않을 수 있다. 필수적으로 간주되는 연방 차입 및 지출(연방 부채에 대한 이자지급 등), 필수 국방 유지비 집행 등은 계속된다.

 

디폴트 : 지출 능력 X :  반면, X date가 도래했을 경우 연방정부는 모든 지출 능력을 상실한다. 국채에 대한 이자지급 및 상환능력도 상실하면서 미국은 채무불이행 상황에 빠지게 된다.

 

사전적 의미 디폴트는 두 번 : 미국 역사상 사전적 의미의 디폴트는 두 번 있었다. 1979년 기술적 문제로 1억 2,200만 달러 수표로 전달이 지연된 적은 있다. 1812년 남북전쟁 당시에도 일부 부채 상환에 실패한 적은 있으나 이는 현대적인 금융 시스템이 정착되기 전 일이다. 이 두 번을 제외하고 미국 연방정부가 디폴트에 빠진 적은 한 번도 없다.

 

X date 예상 시기는 가을 : 양당정책센터에서 전망하는 X date 도래 시기는 가을(10월~11월)이다. 기존 전망시기인 늦여름~초가을에서 늦춰졌다. 상술하였듯 X date는 정부의 세수 상황 등에 따라 앞당겨지거나 미뤄질 수 있다.

 

실제 X date 도래 가능성 낮음 : 실제 X date가 도래할 가능성은 희박하다. X date 도래로 인한 여파는 상상할 수 없을 정도로 크다. 민주, 공화당 모두 경험하지 못한 리스크를 감당 하고 싶지는 않다. 또한, 부채한도는 협상 체결 이전에 유예가 가능하다. 유예 횟수는 정해진 것이 아니다. 이론적으로는(논란은 커지겠지만) 몇 번이고 유예할 수 있다.